2024. február 7-én jelent meg az Európai Unió Hivatalos Lapjában az (EU) 2024/2809 rendelet („Listing Act”), amely jelentős változásokat hoz az uniós tőkepiaci szabályozásban. A rendelet fő célja a kis- és középvállalkozások tőkepiacokhoz való hozzáférésének javítása, a piac integritásának és a befektetővédelem megfelelő szintjének biztosítása mellett. A Listing Act egyik legfontosabb újítása a piaci visszaélésekről szóló (EU) 596/2014 rendelet („MAR”) módosítása. Az alábbiakban összefoglaljuk a főbb változásokat és azok gyakorlati következményeit a MAR hatálya alá tartozó kibocsátók számára.
Az elkövetkező hónapokban további fontos fejlemények várhatók a MAR módosításaival kapcsolatban. Különös jelentőséggel bír az Európai Értékpapír-piaci Hatóság („ESMA”) konzultációs dokumentumán[1] alapuló technikai tanácsa, amely a bennfentes információ késleltetésének részletszabályait, illetve az elhúzódó folyamatok végső eseményeinek/körülményeinek indikatív listáját meghatározó, az Európai Bizottság felhatalmazáson alapuló jogi aktusára vonatkozó végleges tervezetet is tartalmazni fogja, és amelyet az ESMA-nak legkésőbb 2025. április 30-ig kell az Európai Bizottság elé terjesztenie.
1. Piaci tapogatózás (market sounding) – kötelezettség vagy lehetőség?
A MAR 2024. december 4-től hatályos szövege pontosítja a piaci tapogatózás keretrendszerét. A MAR 11. cikke alapján amennyiben egy esetleges ügylet iránti érdeklődés felmérése kapcsán a piaci tapogatózás feltételeit betartják, úgy kell tekinteni, hogy az információt átadó piaci szereplő – a piaci tapogatózás keretében – munkaviszony, valamely foglalkozás vagy meghatározott feladatok szokásos teljesítése keretében adja át a bennfentes információt és ezért nem követ el piaci visszaélést az információ átadásával (ún. „safe harbour” szabály).
A Listing Act által meghozott módosítás egyértelművé teszi, hogy egy esetleges ügylet iránti érdeklődés felmérése kapcsán a MAR 11. cikkében szereplő feltételek teljesítése nem kötelezettség, hanem opcionális lehetőség a piaci szereplők számára a fentiek szerinti safe harbour igénybevételére. Önmagában tehát a piaci tapogatózás feltételeinek való megfelelés elmulasztásából nem következik automatikusan, hogy a piaci szereplő jogellenesen adott át bennfentes információt, azonban a safe harbour nem lesz felhívható ebben az esetben. Ha a bennfentes információ átadására munkaviszony, valamely foglalkozás vagy meghatározott feladatok szokásos teljesítése keretében kerül sor, akkor a bennfentes információ átadása a safe harbour alkalmazása nélkül is jogszerű.
Ez a gyakorlatban nagyobb rugalmasságot biztosít a piaci szereplők számára a befektetőkkel való informális egyeztetések során. Ugyanakkor fontos hangsúlyozni, hogy bár a feltételek opcionális jellegűek, egy esetleges ügylet iránti érdeklődés felmérése kapcsán a MAR szerinti piaci tapogatózások alkalmazása továbbra is ajánlott annak érdekében, hogy a piaci szereplők egyértelműen kizárhassák a jogellenes információátadás gyanúját.
2. A vezetői feladatokat ellátó személyek ügyletei – tilalmi időszak alatt is lehet kereskedni?
2024. december 4-től módosultak a MAR-ban a vezetői feladatokat ellátó személyek ügyletbejelentési küszöbértékei, illetve a tilalmi időszakok alatt kereskedésre irányadó szabályok.
A módosítás értelmében a vezetői feladatokat ellátó személyek és a velük szoros kapcsolatban álló személyek által a saját javukra bonyolított, a kibocsátó részvényeivel vagy hitelviszonyt megtestesítő eszközeivel kapcsolatos, egy naptári éven belül kötött ügyletek bejelentési kötelezettségének küszöbértéke 5 ezer euróról 20 ezer euróra emelkedett. A módosítás ugyanakkor – a korábbi szabályokhoz hasonlóan – lehetővé teszi a nemzeti szabályozó hatóságok számára, hogy a küszöbértéket 50 ezer euróra emeljék, vagy 10 ezer euróra csökkentsék, ha azt különleges körülmények indokolják.
A MAR 19. cikk (11) bekezdése szerinti tilalmi időszak alatt a vezetői feladatokat ellátó személyek nem kereskedhetnek a kibocsátó értékpapírjaival, függetlenül attól, hogy a vezetői feladatokat ellátó személyek a kereskedés időpontjában valóban rendelkeznek-e bennfentes információval. Ugyanakkor a kibocsátó bizonyos esetekben dönthet úgy, hogy a tilalmi időszak alatt is engedélyezi a kereskedést a vezetői feladatokat ellátó személyek számára. A MAR 2024. december 4-től hatályos módosítása egyrészt pontosítja, hogy a kibocsátó mely esetben engedélyezheti a kereskedést tilalmi időszak alatt is, másrészt előírja, hogy az olyan ügyletek esetében, amelyek nem kapcsolódnak a vezetői feladatokat ellátó személy által hozott aktív befektetési döntésekhez, vagy amelyek kizárólag külső tényezőkből erednek, vagy előre meghatározott feltételeken alapulnak, a kibocsátónak engedélyeznie kell a nála vezetői feladatokat ellátó személy számára, hogy saját maga vagy harmadik fél javára kereskedést bonyolítson a tilalmi időszak alatt is.
Természetesen a kibocsátói felmentés nem vonatkozik arra az esetre, ha az adott vezetői feladatokat ellátó személy bennfentes információval rendelkezik, hiszen az ilyen információ birtokában történő ügyletkötés (illetve megbízás adása, vagy visszavonása) bennfentes kereskedelmet valósít meg. Fontos azonban hangsúlyozni a fenti mentesség kapcsán a MAR bennfentes kereskedelem alóli kivételszabályát is, mely szerint nem valósít meg bennfentes kereskedelmet, ha az adott személy jóhiszeműen, egy esedékessé váló kötelezettséget teljesít, ha ez a kötelezettség azt megelőzően adott megbízásból vagy kötött megállapodásból ered, hogy az érintett személy a bennfentes információ birtokába jutott.
3. Elhúzódó folyamatok, mint bennfentes információk – közzé kell tenni a köztes lépéseket?
A MAR 2026. június 5. napjától hatályos módosítása mentességet vezet be a közzétételi kötelezettség alól az elhúzódó folyamatok közbenső lépéseivel kapcsolatos bennfentes információk kapcsán. Elhúzódó folyamatok esetén a kibocsátóknak ezen folyamatok bennfentes információnak minősülő köztes lépéseit nem, csak magát a végső eseményt/körülményt kell közzétenniük, így a köztes lépésekkel összefüggésben értelemszerűen késleltetési kötelezettsége sem keletkezik a kibocsátóknak.
Ha a kibocsátók – amennyiben nem állnak fenn a késleltetés feltételei – nagyon korai szakaszban levő, előzetes jellegű információkat tesznek közzé (pl. folyamatban lévő tárgyalásokról), az megtévesztheti a befektetőket ahelyett, hogy hozzájárulna a hatékony árképzéshez és kezelné az információs aszimmetriát. A MAR módosítás célja, hogy egy elhúzódó folyamat során a közzétételi követelmény ne terjedjen ki a végső eseményt/körülményt előidéző, bennfentes információnak minősülő köztes lépésekre, így például a puszta szándéknak, a folyamatban lévő tárgyalásoknak, vagy a tárgyalások előrehaladásának a bejelentésére.
Az új szabályozás kifejezetten előnyösen érintheti a MAR hatálya alá eső kibocsátókat, enyhítve a korábbi bennfentes információk közzétételével/késleltetésével kapcsolatos szigorú megfelelési követelményeket, különösen a komplex tranzakciók – pl. M&A tranzakciók, restrukturálási folyamatok – esetén, mivel csökken a bennfentes információ késleltetéséhez kapcsolódó megfelelési teher, illetve az idő előtti közzététel kockázata.
A szabályozás gyakorlati alkalmazása során különös jelentőséggel bír majd annak meghatározása, hogy mi tekintendő „végső eseménynek” vagy „végső körülménynek”. A MAR módosítás alapján szerződéses megállapodások esetében általában úgy kell tekinteni, hogy a végső esemény akkor következett be, amikor a megállapodás alapvető feltételeiről megállapodás született. A valamely egyszeri eseménnyel, illetve adott körülményekkel kapcsolatos, nem elhúzódó folyamatok esetében azonban (különösen, ha ezen esemény vagy körülmények bekövetkezése nem függ a kibocsátótól), a közzétételnek akkor kell megtörténnie, amikor a kibocsátó tudomást szerez az eseményről vagy körülményekről. Nem mindig egyértelmű azonban annak a pontos időpontnak a meghatározása, amikor valamely körülmények vagy esemény véglegessé válik, ezért az erre vonatkozó részletszabályokat az Európai Bizottság felhatalmazáson alapuló aktusa fogja meghatározni.
Fontos hangsúlyozni, hogy a fentiek természetesen nem jelentik azt, hogy a kibocsátóknak és a bennfentes információhoz hozzáférő személyeknek ne kellene megfelelniük az egyéb, MAR-ból fakadó kötelezettségeknek. A bennfentes információként azonosított köztes lépések kapcsán tehát a kibocsátóknak továbbra is kiemelt figyelmet szükséges fordítaniuk különösen a vonatkozó ügyletspecifikus bennfentes jegyzék vezetésére, illetve a bennfentes kereskedelmet tiltó szabályokra.
4. A bennfentes információ közzétételének késleltetése – változó szabályok?
A jelenlegi szabályozás szerint a bennfentes információ nyilvános közzététele késleltethető, amennyiben:
- 1. az azonnali közzététel valószínűleg sértené a kibocsátó jogos érdekeit;
- 2. a közzététel elhalasztása valószínűleg a nyilvánosság számára vélhetően nem félrevezető, és
- 3. a kibocsátó képes biztosítani a bennfentes információ bizalmas kezelését.
A MAR 2026. június 5-től hatályba lépő módosításával az 1. és 3. feltétel változatlan marad, míg a 2. feltétel módosul:
- bennfentes információ nyilvános közzététele csak akkor késleltethető, ha a késleltetni kívánt bennfentes információ nem áll ellentétben a kibocsátó vagy a kibocsátási egységek piacának szereplője által ugyanabban az ügyben tett legutóbbi nyilvános bejelentéssel vagy más típusú kommunikációval, amelyre a bennfentes információ vonatkozik.
A késleltetési feltételek módosítása gyakorlatilag az ESMA eddigi iránymutatását ülteti át. Az ESMA iránymutatása ugyanis már korábban is meghatározta, hogy mely esetekben minősül félrevezetőnek a bennfentes információ közzétételének késleltetése. Az új MAR-rendelkezés tehát jelentős mértékben valószínűleg nem fogja befolyásolni a kibocsátók gyakorlatát, hiszen az új rendelkezés lényegében jogszabályi szintre emeli az ESMA korábbi értelmezését azáltal, hogy egyértelműen kimondja: a bennfentes információ késleltetett közzététele abban az esetben nem minősül félrevezetőnek, ha az adott információ nem áll ellentétben a kibocsátó ugyanazon ügyben korábban közzétett nyilvános közlésével. Ehhez kapcsolódóan az ESMA technikai tanácsára vonatkozó konzultációs dokumentuma tartalmaz egy felhatalmazáson alapuló jogi aktus tervezetet, amely hangsúlyozza, hogy tipikusan nem áll fenn ez a késleltetési feltétel, ha például a kibocsátó előzetesen bejelentett pénzügyi eredményei vagy üzleti céljai lényegesen megváltoznak, ha egy korábban kommunikált projekt környezeti vagy társadalmi hatásai jelentősen eltérnek a bejelentettől, vagy ha a kibocsátó pénzügyi helyzetével, üzleti stratégiájával, tőkeszerkezeti műveleteivel, irányítási struktúrájával vagy jelentős szerződéseivel kapcsolatban korábban közölt lényeges információk tartalma változik meg jelentősen.
Az ESMA 2025. április 30-áig előterjesztette a kapcsolódó technikai tanácsát az Európai Bizottság részére, amely tartalmazza a kapcsolódó felhatalmazáson alapuló jogi aktus végleges tervezetét is.
Szalbot Balázs, a DLA Piper Hungary ügyvédje:
Bencze Máté Imre, a DLA Piper Hungary ügyvédjelöltje:
